GameStop et les meme stocks : leçons pour les dirigeants d'entreprise
En janvier 2021, l'action GameStop, une chaîne américaine de magasins de jeux vidéo en déclin, est passée d'environ 17 dollars en début de mois à 483 dollars en séance le 28 janvier. Aucune nouvelle sur l'entreprise n'expliquait ce mouvement. Des centaines de milliers de particuliers coordonnés sur le forum Reddit r/WallStreetBets avaient acheté l'action en masse pour piéger les fonds qui pariaient sur sa baisse. Le terme de meme stock, action dont le cours est porté par une communauté en ligne plutôt que par les résultats, date de cet épisode. Cinq ans plus tard, il éclaire trois sujets qui concernent aussi les dirigeants d'entreprises non cotées, le pouvoir des communautés, la limite du bruit face aux fondamentaux, et ce qu'une entreprise peut faire d'une attention qu'elle n'a pas provoquée.
Un meme stock est une action dont le cours décroche de la valeur de l'entreprise sous l'effet d'achats coordonnés sur les réseaux sociaux. GameStop en janvier 2021 en est le cas fondateur, avec un short squeeze qui a coûté des milliards aux fonds vendeurs à découvert et provoqué la fermeture de Melvin Capital en 2022. L'épisode a conduit la SEC à imposer plus de transparence sur les ventes à découvert. Pour un dirigeant, la leçon la plus utile est celle que GameStop a tirée elle-même en 2024, en vendant des actions au sommet de la vague pour lever plus de trois milliards de dollars.
Le mécanisme du short squeeze
Vendre à découvert consiste à emprunter des actions pour les vendre tout de suite, en pariant qu'on les rachètera moins cher plus tard pour les rendre au prêteur. Si le cours baisse, la différence est le gain. S'il monte, la perte est théoriquement illimitée, puisque rien ne plafonne un cours. Début 2021, les positions vendeuses sur GameStop dépassaient 100 % du flottant, ce qui veut dire que plus d'actions avaient été vendues à découvert qu'il n'en existait de disponibles.
Quand une action aussi vendue à découvert commence à monter, les vendeurs doivent racheter pour limiter leurs pertes, et ces rachats font monter le cours, ce qui force d'autres vendeurs à racheter à leur tour. C'est le short squeeze. Les membres de WallStreetBets l'ont déclenché sciemment, en achetant des actions et des options d'achat, ce qui a obligé les intermédiaires à acheter eux aussi pour se couvrir. Melvin Capital, le fonds le plus exposé, a perdu plus de la moitié de sa valeur en janvier 2021, a dû être renfloué de 2,75 milliards de dollars par Citadel et Point72, et a fermé en mai 2022.
Un courtier à court de garanties, des positions vendeuses opaques
Le 28 janvier 2021, au plus fort de la hausse, le courtier Robinhood, utilisé par une grande partie des acheteurs, a bloqué les achats de GameStop et de quelques autres titres, tout en autorisant les ventes. Ses utilisateurs y ont vu une manœuvre au profit des fonds. L'explication, confirmée ensuite par le rapport de la SEC, tenait aux appels de garantie de la chambre de compensation, qui exigeait de Robinhood plusieurs milliards de dollars de dépôts en raison de la volatilité. Le courtier n'avait pas les fonds. L'épisode a montré que l'égalité d'accès au marché dépend de la solidité financière de l'intermédiaire, ce qu'aucun client ne vérifie en ouvrant un compte.
La transparence des positions vendeuses était l'autre trou. Personne ne connaissait en temps réel l'ampleur des ventes à découvert sur GameStop. En octobre 2023, la SEC a adopté deux règles, l'une imposant aux grands gestionnaires de déclarer leurs positions courtes importantes, l'autre rendant publics les prêts de titres, avec une entrée en application progressive en 2026. Le rapport de la SEC d'octobre 2021 a par ailleurs conclu qu'aucune manipulation illégale n'avait été établie du côté des acheteurs. Se coordonner publiquement pour acheter une action n'est pas un délit, diffuser de fausses informations pour la faire monter en est un.
Les fondamentaux ont repris la main, mais l'entreprise en a profité
GameStop est retombée sous 50 dollars en février 2021, a connu de nouveaux sursauts en mars 2021 et en mai 2024, au retour sur les réseaux de Keith Gill, l'investisseur qui avait lancé le mouvement, puis est revenue chaque fois vers des niveaux en rapport avec une chaîne de magasins physiques dans un marché du jeu passé au téléchargement. Le bruit fait bouger un cours quelques semaines, les résultats le fixent sur des années.
L'entreprise n'est pourtant pas restée spectatrice. Sous la direction de Ryan Cohen, devenu président du conseil en 2021 puis directeur général en 2023, GameStop a profité de chaque vague pour vendre des actions nouvelles au marché, plus d'un milliard de dollars en 2021, puis plus de trois milliards en 2024. Une chaîne de magasins déficitaire s'est ainsi retrouvée avec l'une des trésoreries les plus confortables de son secteur, sans dette, ce qui lui a donné le temps de réduire ses coûts et de fermer des magasins sans pression des créanciers. La direction n'a pas commenté la hausse ni cherché à la justifier, elle a émis des actions au prix du jour. C'est la réponse la plus rationnelle qu'une entreprise puisse apporter à une valorisation qu'elle sait excessive.
Trois leçons pour un dirigeant de PME ou d'ETI
La première leçon porte sur les communautés. Des individus coordonnés en ligne ont mis en difficulté des fonds gérant des dizaines de milliards. À l'échelle d'une PME, la même mécanique s'observe quand des clients, des salariés ou des riverains se coordonnent sur un réseau social contre une décision, un produit ou une pratique. La vague est rapide, émotionnelle et peu sensible aux arguments techniques. Elle se prépare avant qu'elle n'arrive, en sachant qui parle de l'entreprise en ligne, en répondant vite et sans condescendance, et en n'ayant rien à cacher.
La deuxième porte sur la durée. La communication et l'attention médiatique déplacent la perception d'une entreprise quelques semaines. Les marges, la croissance et la solidité du bilan la fixent pour des années. Un dirigeant qui consacre plus d'énergie à son image qu'à ses comptes construit un meme stock à son échelle.
La troisième porte sur l'opportunisme. Quand l'attention arrive, méritée ou non, l'entreprise peut s'en servir. GameStop a levé des fonds. Une PME à qui un coup de projecteur inattendu apporte des clients, des candidats ou des partenaires a intérêt à les convertir tant que la lumière est là, plutôt qu'à expliquer que l'engouement est exagéré.
Vos questions
L'épisode GameStop a-t-il conduit à des réformes réglementaires ?
Oui, principalement sur la transparence. La SEC a adopté en octobre 2023 la règle 13f-2, qui oblige les grands gestionnaires à déclarer leurs positions vendeuses importantes, et la règle 10c-1a, qui rend publics les prêts de titres, les deux entrant en application en 2026. Elle a aussi poursuivi plusieurs influenceurs financiers pour des schémas de pump and dump sur les réseaux sociaux. En Europe, l'ESMA et l'AMF ont rappelé que les recommandations d'investissement diffusées sur les réseaux relèvent des règles sur les abus de marché.
Le short selling est-il une pratique légitime ?
Légale, oui, et utile aux marchés selon la plupart des économistes, parce qu'elle permet de parier contre une entreprise surévaluée ou frauduleuse. Les vendeurs à découvert ont révélé Enron ou Wirecard avant les régulateurs. Ce qui est interdit, c'est le short and distort, vendre à découvert puis diffuser de fausses informations pour faire chuter le cours. La frontière passe par la véracité de ce qui est publié, pas par la position prise.
Une PME peut-elle être victime d'un short squeeze ou d'un pump and dump ?
Une société non cotée, non. Une petite capitalisation cotée sur Euronext Growth ou Euronext Access, oui, surtout pour le pump and dump, où des promoteurs font monter un titre peu liquide par des messages enthousiastes puis vendent avant la chute. La faible liquidité rend ces titres faciles à manipuler. La défense est une communication financière régulière et vérifiable, qui ancre le cours dans des faits, et un signalement rapide à l'AMF en cas de mouvement anormal.
GameStop reste un cas de marché financier, mais il dit quelque chose à tout dirigeant. Une communauté peut renverser un rapport de force en quelques jours, le bruit ne tient pas contre les comptes, et une entreprise qui garde la tête froide au milieu de l'agitation peut en tirer de quoi financer son avenir.
SEC, Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021, octobre 2021 : sec.gov
SEC, règles 13f-2 (Short Position and Short Activity Reporting) et 10c-1a (Reporting of Securities Loans), adoptées le 13 octobre 2023 : sec.gov
GameStop Corp., communiqués sur les programmes de vente d'actions au marché de juin 2021 et de mai et juin 2024 : investor.gamestop.com
AMF, mise en garde sur les recommandations d'investissement diffusées sur les réseaux sociaux : amf-france.org
